디파이 생태계: 파생상품

기존 금융권의 파생상품

기존 금융권에서 흔히 접할 수 있는 파생상품은 옵션과 선물을 들 수 있다. 이러한 상품들은 다양한 기초자산을 대상으로 하며, 만기일 또한 다양하고 레버리지를 활용한 방향성 투자 혹은 포트폴리오 헷징의 수단으로 이용되고 있다. 계약 기본 단위가 크기 때문에, 규모적 측면에서 거래 비용을 감안했을 때 많은 개인 투자자들이 직접 접하기에는 다소 제한된 부분이 있어 왔다. 그러한 이유로 기관 투자자들에 의해 주도되어 온 시장이라 할 수 있다.

디파이 생태계에도 이러한 기존 금융 상품들이 존재한다. 다만 차이가 있다면, 중개인 없이 거래가 진행되기에 중간 수수료 없이 저렴한 비용으로 거래를 할 수 있다. 뿐만 아니라 소량의 거래도 가능하기 때문에, 이는 개인 투자자들에게도 접근성의 문제에 해결책을 제공한다. 더불어, 디파이 커뮤니티의 집단지성은 끊임없는 기술의 혁신과 창의적인 아이디어를 통해 파생상품 시장을 다채롭게 발전시켜 왔다. 이번 기회를 통해 디파이에서 지속적으로 성장하고 있는 옵션, 무기한 선물과 합성자산과 같은 다양한 파생상품 시장과 그들의 거래에 대해 알아보고자 한다.

옵션과 구조화 상품

옵션시장은 중앙거래소와 탈중앙거래소 통틀어 대부분 기초자산이 비트코인과 이더리움으로 한정되어 있고 유동성과 거래량 또한 다른 파생상품보다 비교적 제한적이다. 중앙거래소에서는 Deribit이 독보적인 입지를 굳히고 있다.

옵션 탈중앙거래소의 대표적인 예로는 Opyn이 있다. 비록 옵션 자체의 유동성과 거래량은 제한적이어도, 점차 옵션을 활용한 디파이 상품들도 출시되고 있는데, Ribbon Finance가 그 중 하나이다. Covered Call, Put-selling과 같은 옵션을 활용한 구조화 상품을 발행하는 Ribbon Finance는 옵션 거래소인 Opyn보다도 더 높은 TVL을 보이고 있다.

Ribbon Finance의 TVL은 꾸준한 우상향을 보이는 것을 알 수 있으며, 이는 디파이 사용자들이 단순한 바닐라 옵션 거래를 넘어 다양한 구조화 상품들을 활용하여 포트폴리오를 구성하고 있음을 추세적으로 알 수 있다.

무기한 파생상품

크립토 시장에서는 선물 거래가 매우 활발하다. 특히, 만기일이 존재하는 옵션과 선물 시장뿐만 아니라 만기가 존재하지 않는 Perpetual Swap이라는 파생상품 시장이 매우 활성화되어 있는 곳이 바로 크립토 시장이다. Binance, FTX와 같은 중앙거래소들이 현재 거래량의 측면에서 압도적이지만, 최근 들어 일부 탈중앙화 거래소의 하루 평균 거래량이 10억 달러를 상회하여, 많은 이들이 디파이 생태계로 유입되고 있음을 알 수 있다. 이러한 현상의 요인으로는 대부분의 선물 거래가 고빈도로 일어나기에 Layer 2 네트워크의 발전으로 인한 가스비용 감소와 빠른 거래 체결 속도의 경쟁력을 들 수 있다.

무기한선물 탈중앙화 시장의 성장성

사용자가 liquidity maker와 liquidity taker로서의 역할을 하는 오더북 기반의 DYDX는 layer 2 네트워크 Starkware에 올라와 있으며, 앞서 말했던 하루 평균 거래량이 10억 달러를 넘는 탈중앙화 거래소이다. 오더북 기반의 거래 방식은 기존 금융권에 익숙한 유저들에게는 친숙하기에 비교적 접근성이 좋다고 할 수 있다.

이렇게 거래량과 open interest에서 괄목할 만한 성장을 보이고 있는 DYDX는 trade mining과 같은 프로모션을 통해 사용자들에게 인센티브를 제공하고 있다. 중앙거래소와의 경쟁에 있어서 앞으로도 그 성장이 주목된다.

무기한선물 AMM

오더북 기반이 아닌 다양한 AMM을 활용한 선물거래소들도 존재한다. 무기한선물시장에서의 AMM 적용과 그 발전의 양상은 탈중앙화 관점에서, liquidity provider와 liquidity taker의 자본 효율성을 극대화시키는 데 초점이 맞추어져 있다.

Perpetual Protocol & Curie: vAMM & Concentrated Liquidity

vAMM(Virtual Automated Market Maker)을 사용하는 xDAI 네트워크에 올라와 있는 Perpetual Protocol은 CPMM의 방식으로 long과 short의 market price를 정한다. vAMM이라 불리는 이유는, liquidity provider가 따로 존재하지 않으며, 가상의 유동성 풀을 설정하여 그 풀 안의 토큰의 개수를 바탕으로 CPMM을 적용하여 가격을 측정하기 때문이다. 특이점은 유동성 제공이 존재하지 않기 때문에 CPMM 상수 k가 특정 기간 동안 변하지 않는다. 그러한 이유로 각 풀마다 open interest notional 캡이 정해져 있어 시장 확대성에 제약이 있는 부분을 유의해야 한다.

일반적인 CPMM을 사용하는 탈중앙화 거래소와 마찬가지로 원하는 거래 방향, 수량, price slippage tolerance를 설정하여 거래를 한다.

최근 들어 Perpetual Protocol에서는 기존 vAMM에서 Uniswap V3의 concentrated liquidity provision을 도입한 version 2 Curie를 Optimistic Ethereum 네트워크에 출시하였다. 이로써 기존 v1에서는 존재하지 않았던 유동성 제공이 가능케 되었고, 유니스왑 v3의 장점인 분할 매수, 매도의 기능을 liquidity provider에게 제공함으로써 확장성을 더했다는 평가를 받고 있다.

위와 같이 유동성을 제공 시 원하는 가격 범위를 설정할 수 있기에, liquidity provider로 하여금 자본 효율성을 개선하고 투자의 유연성을 가능케 한다. Curie와 Uniswap V3 같은 케이스는 디파이 내에서 여러 프로젝트들이 생태계 확장을 위해 유기적으로 소통하는 모습을 보여준다.

MCDEX: Shared Liquidity AMM

또 다른 AMM의 방식을 택한 거래소가 바로 Binance Smart Chain과 Arbitrum에 올라와 있는 MCDEX이다. MCDEX의 shared liquidity pool AMM은 Perpetual Protocol의 vAMM과는 다르게 USDC, BUSD와 같은 스테이블코인을 제공하는 liquidity provider가 존재한다. 또한, 일반적인 CPMM이 아닌 index price 주변에 유동성을 더욱 집중시켜 price slippage를 완화시켜 자본의 효율성을 개선하는 모형이다. Shared liquidity pool이란 여러 가지 페어들이 하나의 유동성 풀을 공유하기에 비롯된 이름이다.

비록 UI상으로는 DYDX와 같은 오더북 기반 거래소로 보이지만, 가격은 AMM에 의해 결정된다. 위에서 볼 수 있듯이 유동성이 매 가격마다 일정한 것이 아닌 인덱스 가격에서 멀어질수록 점점 얕아지는 것을 볼 수 있다. 이는 Solana 기반의 Serum의 현물시장 AMM과 흡사하다.

Price via Price Oracle

AMM이나 오더북이 아닌 오로지 오라클 가격으로만 가격을 설정하는 탈중앙거래소도 존재한다. 이러한 설계는 거래소들의 철저한 담보관리를 바탕으로 가능하다.

GMX

이러한 거래소 중 하나가 바로 Arbitrum에 올라와 있는 GMX이다. 가격 결정 요소가 오직 price oracle이기 때문에, 아래에서도 볼 수 있듯이 거래량과는 무관하게 price slippage뿐만 아니라 price impact도 존재하지 않는다. 물론 가능 거래량은 공급된 유동성, 담보에 의해 제한된다.

위에서도 볼 수 있듯이, 거래량과는 상관없이 가격이 일정함을 알 수 있다. 이러한 상황은 오라클 가격이 매 시점의 시장상황을 잘 반영한다는 가정 하에 투자자들의 포트폴리오 리스크 헷징에 좀 더 유연하게 대처할 수 있다는 장점이 있겠다.

Tracer: Leveraged ETF

위에서 다룬 플랫폼들은 레버리지가 적용되기 때문에 당연히 포지션 청산의 리스크가 있다. 하지만, 청산 리스크가 없는 perpetuals도 디파이 생태계에서 점점 자리 잡고 있는데 그것이 바로 Tracer이다. Tracer는 청산 리스크가 없는 Perpetual 거래소이다. 더 정확하게 서술하자면, 탈중앙화 레버리지 ETF 거래를 제공한다고 보는 것이 제일 정확하다. 청산 리스크가 없다고는 하지만, 레버리지 ETF와 같이 횡보의 시장 상황에서는 롱과 숏의 가치가 시간이 지날수록 하락하는 volatility decay 현상에서 자유롭지 못하기에, 장기적인 포지션 유지에는 신중을 기해야 한다.

Tracer의 또 다른 특징은 바로 포지션의 손익이 대칭적이지 않다는 것이다. 포지션이 손해를 볼 때에는, 레버리지에 선형으로 p&l이 증가하지만, 이득을 볼 때에는 p&l이 선형적이지 않다.

이득의 정도는 이익을 보는 방향의 포지션에 들어 있는 담보가 손해를 보는 방향의 포지션에 들어 있는 담보보다 클 때 concave하며, 반대의 경우에는 convex하다. 이 차이는 일반적인 perpetual swap에 존재하는 funding fee payment와 비슷한 기능으로서 작용된다.

On-Chain과 Off-Chain의 연결: 합성자산

합성자산은 기초자산의 가격을 오라클을 통해 불러와 트랙킹을 하는 토큰화된 디파이 특유의 자산군이다. minting/burning을 통해서 primary market에서 거래를 할 수도 있고, secondary market에서 거래할 수도 있다. 기초자산 현물에 백킹되어 있지 않고 스테이블코인, 프로토콜의 거버넌스 토큰, 혹은 메인넷의 네이티브 토큰을 담보로 백킹한다. 때문에 오라클 가격과 거래되는 시장가격 사이의 괴리가 발생할 수 있다. 시장에서는 이를 프리미엄이라고 부른다. 이러한 점을 방지하기 위해 합성자산 플랫폼들은 primary market에서 합성자산을 minting 시 Overcollateralization을 적용하여 시장의 가격 안정성을 보장하려 한다. 가장 대표적인 합성자산 프로토콜은 Ethereum의 Synthetix, Binance Smart Chain의 Linear Finance, Terra의 Mirror를 예로 들 수 있다.

Synthetix

Synthetix는 합성자산 플랫폼의 시초라고 볼 수 있다. 이와 같은 합성자산 플랫폼은 거버넌스 토큰 담보를 기반으로 합성자산의 민팅이 이루어지며 주로 다른 체인의 토큰을 기초자산으로 한다. Synthetix의 경우 SNX와 ETH를 담보로 토큰화된 합성자산을 발행한다. 이를 synths라고 하며, 기초자산 이름 앞에 Synthetix를 상징하는 s를 붙여 명명한다. sETH, sUSD를 예로 들 수 있다.

위에서도 볼 수 있듯 BTC, ADA, DOT과 같은 Ethereum 기반이 아닌 토큰들도 합성자산화하여 시장에서 거래가 되고 있다. 또한 FX를 오프체인의 기초자산으로도 토큰화하여 거래가 이루어지기도 한다.

이러한 합성자산의 가장 큰 문제는 바로 거래소에서 시장가격이 실질 기초자산의 가격을 잘 따라가느냐이다. 아래에서 볼 수 있듯이 sETH와 ETH의 프리미엄은 0에 수렴하나, sBTC와 BTC 프리미엄은 비교적 큰 변동폭을 보이고 있다. 이러한 이유는 ETH 담보를 통한 synths minting이 가능하기 때문이라 할 수 있다.

하지만 프리미엄의 변동폭은 점차 줄어들고 있으며 이는 플랫폼의 Overcollateralization과 같은 철저한 담보 관리가 시장의 신뢰를 강화시키고 있음을 보여준다. 예컨대, sUSD 가격의 안정성이 점차 증가하고 있으며, 시장에서는 sUSD를 스테이블코인으로 인정하고 있다. 이러한 현상은 Curve의 스테이블스왑 sUSD-3pool이 활발한 거래량을 보이고 있다는 사실이 뒷받침한다.

이러한 신뢰를 바탕으로 최근 Synthetix는 Optimism 네트워크에 sUSD를 담보로 하는 무기한 선물 거래소 Kwenta를 런칭했다. Kwenta 또한 GMX처럼 Price Impact와 Slippage가 존재하지 않는다.

Mirror Protocol

미러프로토콜은 기존 Synthetix와 같이 다른 체인들의 토큰들을 mToken으로 합성자산화하는 것과 더불어, 금융권에서 자주 접할 수 있는 주식들을 합성자산화하여 거래의 장을 제공하는 거래소이다. 앞서 설명하였듯이 합성자산은 기초자산 현물에 백킹되어 있지 않아 가격 괴리가 존재하기에, 많은 차익거래자들의 관심을 받고 있다. 물론 이는 가격 괴리가 합리적인 범위 밖을 넘어가지 않을 것이라는 판단이 전제되어야 한다. 이러한 판단은 합성자산 프로토콜이 담보율을 잘 관리할 수 있다는 신뢰가 바탕이 되어야 할 것이다.

위에서도 볼 수 있듯이 기초자산의 변동성에 따라 프리미엄에도 변동폭을 보이기 때문에, 주식 합성자산 시장이 완전한 성숙단계에 이르렀다는 판단을 내리기에는 이르기에 투자에 유념해야 한다.

맺으며

디파이의 파생상품 시장은 자본의 효율성, 사용자들의 다양한 투자수요 충족에 있어서 지속적으로 개선, 발전되고 있다. 필자는 오라클 기술이 발달할수록 온체인의 영역과 오프체인의 영역이 허물어지고, 이는 디파이의 파생상품 시장이 더욱 더 광범위한 기초자산군을 대상으로 끊임없이 성장하는 데 기여할 수 있다고 생각한다. 이는 곧 기존 금융권에서 소외되어 왔던 이들의 선택과 기회의 저변을 넓힐 것이며, 보다 투명하고 공정한 금융시장 환경을 조성할 것이라고 믿는다.